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基礎設施REITs,和你想象的不一樣

2020-02-07 18:18:08  來源:圖解金融

摘要:之所以說他是熱點,無非是因為,無論是在官方的表態中,還是在坊間的傳言里,基礎設施都可能會成為公募REITs基礎資產的重要選項。
關鍵詞: 基礎設施
找來找去,寫寫最近關注度比較高的,基礎設施REITs吧

 

之所以說他是熱點,無非是因為,無論是在官方的表態中,還是在坊間的傳言里,基礎設施都可能會成為公募REITs基礎資產的重要選項。
 

關于基礎設施REITs的分析文章,相信大家都看過不少。

我試著給大家總結一下,這些文章的套路:

先拿著商業物業REITs的框架,套到高速公路、污水處理等特許經營資產上,介紹一下交易結構;

接下來,加點“不增加政府負債”、“為基礎設施建設提供增量資金”之類的優勢,強調下政治正確,符合政策導向;

之后,當然是免不了的常規抱怨,稅收制度的問題,如何造成了障礙,如何不利于市場發展;

最后,再展望下,REITs已經不遠了,基礎設施真是非常好的資產啊,我們好期待啊之類的。

——這基本上是,我們看到的基礎設施REITs文章四段論。

讀起來非常美好,也刷了很多點擊率,但這些文章的問題在于:

沒有哪篇文章是真正拿來一個基礎設施資產,實實在在的做過資產評估、測算過現金流、做過證券分層的。

說了也沒啥丟人的,和市場上99.9%的人一樣,基礎設施REITs長什么樣,結構同學也沒見過。

但我總在琢磨一個問題:基礎設施REITs,和我們現在做過的商業地產REITs,會有什么不同呢?

好在,前段時間和某高速公路企業合作,一起探討了高速公路REITs的可行性。

做了之后才知道,和想象中的差距真的很大,走了很多彎路,交易結構和證券分層也幾易其稿。

過程中還算有點感悟,一邊做著項目,一邊寫下來分享給大家。

接下來,就通過與商業物業REITs的對比,和大家聊一下基礎設施REITs的幾個特點,而這些特點,將決定基礎設施REITs,相比于傳統商業物業REITs,存在特別大的不同。

特點一:無形資產

《物權法》規定,鐵路、公路、電力設施、電信設施和油氣管道等基礎設施,依照法律規定為國家所有的,屬于國家所有。

《公路法》規定,由國內外經濟組織依照本法規定投資建設并經營的收費公路,約定的經營期限屆滿,該公路由國家無償收回,由有關交通主管部門管理。

從上述規定就可以看出,公路資產無論是國家投資建設,還是企業投資建設,或是收購已經營運的高速公路,所有權都屬于國家,企業在規定的期限內,只有特許經營權,沒有所有權。

因此,高速公路資產,屬于“無形資產”。

這就與商業地產存在不同,商業地產是有形的不動產,一般會確認為“投資性房地產”,無論是自建還是收購,商業物業的所有權人的權利內涵,可比“特許經營權”要大的多。

特點二,有限期限

《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》規定,基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定,最長不超過30年。

這就是說,高速公路收費權這類公用事業特許經營權,是有一個特定期限的權利。

到期之后,高速公路應無償移交給政府,并且政府還會對高速公路在移交時的性能、狀態等作出明確規定——這具有BOT的典型特點。

而對于商業物業來說,不動產權證書上,雖然列明了使用期限,但根據現在的討論,在土地使用期限到期后,土地使用者可以向土地管理部門提交續期申請書,除根據社會公共利益需要收回的,土地管理部門應當予以批準。

獲得批準續期的,重新簽訂土地有償使用合同,支付土地有償使用費。這樣,商業物業的所有權便得以延續。

因此,從期限的角度上來看,特許經營權的期限最長不會超過30年,且到期應無償移交給政府,而商業物業的使用期限雖然也有規定,但到期后可以繼續支付有償使用費續期。

而期限的不同,就會直接影響到下一個特點,也就是估值。

特點三,估值

關于高速公路的估值,建議大家可以找來高速公路上市公司關于收購路權資產的信披材料,仔細研讀研讀。

我這里簡單梳理一下,某高速公路項目公司評估報告的核心內容:

1、項目公司的無形資產主要為xx高速公路經營權

2、項目公司的主營業務是從事xx高速公路的收費及養護等業務,主要收益來源于所管轄高速公路的車輛通行費收入,未來年度收入相對穩定,適宜采用收益法估值。

3、核心假設:被評估單位2040年12月31日之后(也就是特許經營權到期日)終止經營。

4、評估方法和公式:

被評估企業的資產價值為P,計算公式如下:

\

評估中,特許經營權所創造的企業自由現金流(FCFF)的定義為:

簡而言之,就是使用收益法(現金流折現法)將未來特定期限內(特許經營權結束之前)的現金流,按照一個折現率,得到資產估值。

上述估值方法的一個核心要點,就是特許經營權到期后自動終止的假設。

再加上,高速公路的通行量,未來一般都是比較穩定的,短期內很難出現大幅波動。

這就會導致一個問題,即標的資產(高速公路項目公司)在未來每一年的估值,都可能是遞減的。

也就是說,高速公路資產是逐年貶值的。

會計處理方式,也可以作為另一個參照,高速公路收費權這類無形資產的后續計量,一般是按照直線攤銷法或者車流量法進行攤銷處理。

和基礎設施類的資產相比,商業地產的估值就存在很大差異。

估值模式可以出門左轉,參考我之前寫過的這篇文章:

談談不動產證券化中的估值亂象

市場比較法下,國內商業地產估值近幾年的大幅增長,想必大家都有直觀感受。

即使是在收益法估值的邏輯中,也存在通過資產管理方式,提升租金水平,從而提升物業估值的空間。

當然可能有人會說,《物權法》并沒有明確商業物業到期后可否自動續期,但是我理解,國家無償收回的可能性是很低的,只是需要補繳土地出讓金即可。

另一方面,國內開展證券化的商業物業,一般還都是比較新的物業,土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上,物業還處在比較良好的運營狀態。

輔之以近幾年寬松的貨幣環境,和經濟發展速度,國內商業地產還是具有良好的升值預期的。

至少在我看過的絕大多數的REITs項目里,都在強調商業地產的估值會增長或至少不會下跌。

簡單做個總結。

 

高速公路

商業地產

屬性

無形資產(特許經營權)

有形資產(投資性房地產)

期限

有限期限,最長30年

有限期限,但到期可續期

估值

收益法估值,未來逐年貶值

收益法+市場比較法,未來升值預期

我們先以近期發行的順豐產業園類REITs項目為例,研究一下,房地產類REITs產品設計中的核心要點:

 

下圖是這個項目的交易結構圖:

 

 

交易結構比較簡單,就是傳統的專項計劃+私募基金/股+債的模式,沒有太多新意。

 

我比較關注的是,產品層面上的增信措施,這個才是核心,投資者認可不認可,主要還是取決于這個方面。

 

先看優先級。

 

除了強主體提供的差額支付承諾之外,對于優先級資產支持證券來說,核心的增信措施,主要是以下幾點:

 

1、優先劣后分層:優先級11.2億,權益級7.26億,權益級劣后于優先級取得收益,權益級為優先級提供了安全墊。

 

2、物業抵押:2處物業資產評估價值合計19.16億,抵押物價值是優先級資產支持證券發行規模的1.71倍,也就是說,對于優先級資產支持證券來說,抵押率為58.5%

 

3、現金流超額覆蓋:物業資產運營凈現金流對于優先級證券預期收益的覆蓋倍數,在1.12~1.76倍,以2019年為例,當年物業資產凈現金流約為7600萬,那么NOI率大概為0.76/19.16=4%

 

考慮到抵押率以及現金流覆蓋倍數,這單REITs優先級的預期收益率,大概是在6%左右。

 

證券期限是需要關注的另一個問題,這也是國內類REITs產品設計中的一個痛點,因為投資者總需要有一個固定的到期日,而融資人卻希望有一個盡量長的存續期,權衡之下,也就有了所謂3+3+3+n的期限設計,每三年大家談談條件,再選擇一次。

 

期限設置隱含的意思是,投資者要求每三年兌付一次本金,而本金的來源,無非這么幾種:

 

融資人優先回購、市場化處置、發行公募REITs。

 

正是因為需要還本,關注物業估值以及抵押率才有意義,因為如果只考慮預期收益,我們只關注NOI就足夠了。

 

推介材料中也有這么一句話:(優先級的規模)是根據物業資產處置難易程度,預期最容易處置變現的金額占物業評估值的比例。

 

剛才我們也算了,管理人認為這個比例是,58.5%。

 

分析完優先級,我們再來看看權益級。

 

權益級的規模為7.26億,占比40%,權益級預期收益的來源,為凈現金流剩余部分,以及回購或處置收入的剩余分配,因為是權益級,不設預期收益率,在存續期間獲得滿足優先級基礎收益后的剩余收益,退出時獲得物業增值收益。

 

注意,這里說的,是“物業增值”收益。

 

結構同學簡單測算了下,假設物業每年增值3%,最樂觀的情形下,順豐控股在第三年末以公允價值回購,權益級投資者的IRR是10%以上。

 

而權益級存在的合理性,就建立在物業增值的預期上。

 

以上,就是房地產類REITs的一個典型案例,提醒大家關注幾個關鍵詞:

 

NOI率、抵押率、每三年還本、權益級、物業增值預期。

接下來,我們直接拿一條高速公路做模擬,看看同樣的結構,能不能行得通,如果不行,需要做哪些調整。

 

先分析下這條高速公路的基礎數據:

 

區位

中部地區

收費權剩余年限

17年

評估價值

26.5億元

NOI

2.7億~3.5億/年

無形資產的后續計量

直線法

 

為了簡化分析,我們作出如下假設:

 

1、項目公司持有這條高速公路車輛通行費的收費權,且項目公司沒有應付債務;

 

2、REITs產品以公允價值受讓項目公司股權,即REITs產品規模為26.5億元;

 

3、REITs產品通過優化資本結構,可以實現項目公司凈現金流無摩擦的進入REITs產品層面,以供分配;

 

4、REITs產品存續期間,參照直線法,高速公路收費權的評估價值逐年降低。

 

為了讓大家更加直觀的看到證券分層和現金流測算結果,直接上圖:

 

 

想要說明的意思,基本都體現在表格里面了,大家也可以自己做一個,或根據自己項目的情況,做進一步調整。

 

說明如下:

 

證券端的設置為,優先A:優先B:次級=18億:7.5億:1億=68%:28%:4%

 

收益分配順序為,優先A收益→優先B收益→優先A本金→優先B本金

 

優先級的預期收益,分別假設為5%和7%

 

我們看到,NOI率是高速公路和商業物業的第一個不同點。

 

對于高速公路來說,NOI是相對穩定的,但是資產估值卻在逐年降低,因此,NOI率在逐漸上升,直至接近100%的水平,而顯然,商業物業是不可能存在這種情況的。

 

但高NOI并不是障礙,它實際上給了我們更高的靈活度,這就要說到,對于LTV的處理。

 

收益分配采用的是過手攤還的方式,主要是考慮到標的資產(高速公路)的價值,是隨著收費期限的減少而逐年降低的,如果和房地產類REITs一樣,期間只分配收益,那么優先級所對應的LTV將會直接突破100%,這顯然不合理。

 

要保證LTV在一個合理區間,必須要期間攤還掉一部分本金,并且你應該也注意到了,雖然估值由于收費期限的減少,在不斷降低,但是由于每年的NOI都維持在一個比較高的水平,優先級本金攤還的速度,要明顯快于抵押物估值降低的速度。

 

體現在表格上,就是優先A級的LTV在不斷降低。

 

這也就引申出另一個評級問題,如果LTV在不斷降低,就會出現類似于房地產類REITs中,由于物業估值提升導致LTV降低,從而使得證券評級調升的情況。

 

假設案例中的REITs產品,設立時優先A的評級為AA+,優先B為AA-,那么隨著本金的逐漸攤還,LTV將不斷降低,那么優先級證券評級的調升,幾乎是一個確定事件。

 

退出方式,是下一個不同點,我們知道,在房地產類REITs中,目前的退出方式,還是非常依賴于融資人回購的,至于市場化處置、公募REITs等的可行性,大家都懂得。

 

根據上面的測算,我們發現,高速公路REITs的本金償還,還是非常依賴于基礎資產現金流的,而償還時間的長短,主要取決于每年能夠有多少現金流流入。

 

根據我的經驗來看,10年應該是一個較為客觀的期限。表格中第9年,優先A本金攤還完畢,第十一年,優先B本金攤還完畢,就是一個比較典型的例子。

 

最后一個不同點,就是權益級的設置。第一部分中,分析房地產類REITs項目的時候,我們知道了權益級享受了全部物業升值帶來的超額收益,當然也承擔了相應的風險。

 

但是超額收益再高,也總不會太離譜,就像是我們的測算,大概也就是10%的水平。

 

高速公路就不同了,我們可以看到第11行,在第11年末,優先B檔的全部本金攤還完畢,只剩下次級仍然存續,次級本金為1億,而對應的當年的標的資產估值為10億元——這么高的價差,對外銷售基本是不可能的,那就只能是由融資人自持了。

 

融資人認購次級的設置,也為3+3+3+N的期限設置,以及期間回購/回售的安排,留足了空間,次級的存在,總是會讓融資人在處置、收益的過程中,掌握足夠的主動權,不會讓超額收益旁落。

 

今天主要通過一個案例,分享了基礎設施REITs的一個可能的方案,并且作了比較詳細了測算,對一些問題給出了個性化的解決方案。

 

我也會把測算用到Excel表格分享出來,關注本公眾號,回復關鍵詞“高速公路REITs”,即可收到。

 

很多地方不一定對,算是拋磚引玉,也希望能夠得到大家的寶貴建議。


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責編:chenjian
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